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让历史告诉未来 2009年有色行业投资策略

历史虽然不会重复，但历史却往往惊人的相似。在今天我们经历从较大的金属牛市开始转熊的过程中，让我们一起回顾历史，去寻找指引未来趋势和方向的启示，让是在利用中体现出来的历史告诉未来。

一、行业投资主题

(一)、回顾2008

2008 年对于有色金属行业来说，是不同寻常的一年。在美国次贷危机导致全球经济陷入衰退的情况下，金属价格出现了大幅的下滑，行业股票也相应出现大幅的调整。

(二)、展望2009

在金融危机导致全球经济衰退的情况下，金属行业2009 年将如何演绎，我们观点如下：

(1) 金属价格已经接近底部，虽未达到历史极限低位，但大幅下跌的可能性已经较小。锌和铝的价格已经接近底部，但铜和镍从中长期来看，还有下调空间。

(2) 行业估值水平已处于较低水平，但尚未达到历史极限低位，后期仍有下调空间。

(3) 目前行业仍处于周期下降的左部，但已接近底部，上市公司盈利的低点尚未到来，09 年可能是行业盈利较为悲观的时候，而伴随着行业的低迷，行业整合也将加剧。

(4) 行业复苏的根基在于全球经济基本面的好转，目前判断全球经济尚未见底。

房地产行业景气度尚未好转，汽车行业目前步履维艰，中国经济刺激政策真正传导到实体经济可能存在一定的滞后。我们判断全球经济未来1 年走势并不支撑有色金属行业复苏。总体上我们对09 年有色金属行业整体的主题性投资机会持谨慎态度，但不排除短期的局部机会。

(5) 影响我们判断的不确定性是全球(尤其是中国)后期有可能加大对经济的刺激力度等，这些变化都将影响金属的需求以及企业的运营成本，从而使得行业景气度回升提前于我们的预期。

二、金属价格的底限在哪里?

次贷危机引起的全球金融危机开始向实体经济蔓延，受此影响，未来2 年全球经济将进入下降期，作为与经济增长高度相关的金属行业，金属的需求预期也出现了大幅的下滑，我们总体上预计6 种基本金属的基本面都将出现供大于求局面，而前期金属价格的大幅下跌也对经济的悲观预期开始做出剧烈的反映。

在前期金属价格出现大幅下挫之后，我们需要考虑的一个问题是:“金属价格还能跌多少，价格的底限在哪里?价格什么时候能够回升?”，在目前的情形下，上述问题值得我们重点探讨和分析。

(一)、金属历史价格底限

CU-铜的历史价格底限

我们考察了历史上几次大的经济下降期时铜价和成本的变动情况：

(注：“90%的成本线”代表全球累积90%产量的边际成本)。

(1)在靠前次石油危机中所导致的经济衰退中，铜价在1974 年出现大幅下滑，在1975~1978 年跌破边际成本线，较大跌幅达到75%的成本线，时间持续了4年。

(2)在第二次石油危机中，1981~1985 年铜价再次跌破边际成本线，较大跌幅达到75%的成本线，均价在75%成本线和90%成本线之间，并且也持续了4 年。

(3)90 年代初储贷危机对全球实体经济的影响开始显现，在93 年的经济放缓中，铜价再次跌破成本线，93 年的年中较低铜价甚至触及75%的成本线。但是随着全球经济的迅速恢复增长，铜价很快摆脱成本线。时间跨度持续了1 年。

(4)97 年亚洲金融危机时，全球经济尤其是东南亚国家经济出现下滑。98、99 年铜价再次逼近边际成本线，年均价达到90%的成本线，期间较低价格跌至75%和90%的成本之间。这一态势随着2001 年络经济的破灭，01、02 年铜均价再次触及90%的成本线，01 年铜价较低逼近75%的成本线。但此次经济下降期，铜价基本上在90%的成本线有较强的支撑。后期随着美国刺激房地产行业拉动整体经济，铜价在03 年出现回升。从时间跨度来看，时间持续了约4年。

从历史的几次经济下降期来看，在全球经济出现大幅下滑的情况下，铜价格必将受其影响而大幅下滑，从中我们也试图想总结出一些规律：

(一)、历史能够告诉我们什么：

(1) 从价格底限来看，铜年均价一般在90%产量的边际成本线，具有较强的支撑

(2) 极限低位在75%百分比产量的成本线左右。

(3) 从历史金属价格和成本波动来看，在大的经济衰退期间，铜价调整时间一般持续2 年以上。

(二)现在的金属价格及成本情况如何：

(1)根据brookhunt 较新的数据，目前90%成本线约为3750 美元/吨(完全成本)，75%的成本线约为2800 美元/吨(完全成本)。

(2)目前的铜价为3160 美元/吨(081212)。 年度较低铜价2994 美元/吨

(三)、我们的思考：现在的铜价见底了吗?

从上面我们可以看出，目前的铜价已经处于当前的75%~90%累计产量成

本线之间，从静态来看，铜价可能已经基本见底，但是从动态来看，我们认为，目前的全球累计产量的成本线可能会随着金属价格的下跌而出现下降(很典型的理由就是，在金属价格上涨期，金属矿产企业会将其边际开采品味下调，只要能够保持合理的利润空间即可，因此开采成本会因价格的上涨、边际品味的下调而出现上升。同样的，在金属价格下降期，为了保持金属矿产企业合理的利润空间和现金流，企业会将金属矿产的边际开采品味上调，冷轧钢管以期压缩成本(即价格好的时候适当的可以开采一些贫矿，价格不好的时候只能开采富矿)。因此，目前的铜矿企业75%和90%的成本线虽然具有一定的指导意义(尤其是短期)，但并不能完全代表铜的长期价格底限。

上述的否定意味着我们还要考察铜价格的底限在哪里。首先，我们认为必须明确的一点是，从过去历史中得到的“铜均价在90%成本线具有支撑，极限价格在75%成本线具有支撑”这样的结论应该是没有太大问题(这主要与铜金属的供应结构，或者供应集中度有关，另外与全球铜矿企业的成本波动范围有关)。问题主要在于，累计产量成本线可能会随着金属价格的波动而出现变化。因此，我们再去考察了从80 年代初到目前的成本数据，得到铜金属过去24 年的90%成本线的平均成本为86 美元/磅(1900 美元/吨)，75%的平均成本在70 美元/磅(1550 美元/吨)。

如果以目前的价格与历史的成本线来比较，我们可以看出，目前的铜价格并没有太多的长期支撑。不过有一个方面我们如果再仔细思考之后再做出这样的结论也许会更加的全面，那就是“‘现在’相对于‘过去’有没有什么不可逆转的变化，使得‘现在’或者‘未来’的成本线不会和‘历史的成本线’完全相同?我们认为有两个方面需要斟酌，其一是平均品味的下降，其二是矿山供应集中度的提高。

“平均品位的下降”意味着相同产量的前提下，平均成本出现上涨，但也意味着相同成本的前提下，铜矿产量出现下降。在经济下滑期，影响铜供需的因素主要是需求大幅萎缩，而不是供给减少多少(需求弹性要大于供给弹性)，因此在相同成本下，产量的减少在经济下降期是基本无法改变铜的供大于求的局面的。因此，我们认为，目前的成本线回归到历史的平均成本线是有可能的，并且是不改变铜供需局面的。因此，我们认为“矿山平均品味下降”是不足以使得现在或者未来的成本线必须上移的。

其二是考虑“矿山供给集中度的提高”是否影响现在和未来的成本线。我们认为，“矿山供给集中度的提高”主要影响的是“寡头垄断的溢价问题”，因此影响的主要是当供过于求时、铜价格是跌到90%累计产量成本线还是跌倒85%累计产量成本线，也就是主要影响跌幅。供给集中度不断升高，可能会使后期的铜价跌幅不断减小(即过去经济下降期，铜价可能要跌倒75%累计产量成本线才能止跌，但随着供给集中度提高，可能现在铜价只需跌到80%或者85%累计产量成本线就止跌了)，但并不会影响成本线的大小。从历史上看，“供给集中度的提高”的因素对铜成本线的影响并不明显。

(四)、我们的结论：铜价中长期仍有下调的空间

鉴于考虑上述两个因素并不能使得成本线未来必然发生上调变化，因此历史的成本线同样适用于未来。因此，我们总体认为，从中长期来看，铜价的底限仍为“90%成本线的平均成本为86 美元/磅(1900 美元/吨)，75%的平均成本在70 美元/磅(1550 美元/吨)”，因此，单从考察铜价格底限的角度，目前铜价中长期后期仍有下调的空间。

此外，通过对历史数据的考察，我们也发现了“金属价格下跌幅度”与“金属过剩的规模”和“库存水平”两个指标相关。虽然这两个表观指标无法对未来金属价格的下跌幅度有什么前瞻的指导意义，写到后面，权当对金属价格下跌幅度分析中的一个额外补充。

(1)“金属价格相对成本的下跌幅度”与金属过剩规模相关。

如下图所示，我们发现，在1992~1993 年的下降期，过剩规模出现一波高峰时，铜价逼近成本线。同样的在1997 年~2002 年，过剩规模较高时，铜价再次逼近成本。从实证来看，“金属价格相对于成本的下跌幅度”与“过剩规模”有关。在过剩规模较大的时候，也就是说过剩的持久性强的时候，铜价越有可能逼近甚至跌破边际成本。

(2)“金属价格相对成本的下跌幅度”与“库存”的联系。

我们发现，在1992~1993 年的下降期，库存规模上升，边际利润下滑。同样在1997 年~2002 年，库存在高位，而价格也逼近成本线。我们分析当库存出现大幅增加的情况下，表明需求已经开始弱于供给，在这种情况下，价格自以下跌为出口寻求交易的实现。因此库存与价格下跌幅度有关。从库存的角度，我们认为低库存将对铜价起到一定的支撑作用。此轮经济下降期，目前铜库存总体水平较低，但近2 个月有持续增加的迹象，未来随着全球经济的衰退，库存仍有继续上升之势，我们目前无法判断库存后期将达到什么高度，但从历史来看，伴随着库存的上升，铜价将逼近成本甚至跌破90%的百分比产量成本线，极限情况将跌倒75%的百分比产量成本线。

铝历史价格底限

我们考察了历史铝价格与成本的历史情况。

(1) 90 年年代初，储贷危机对全球实体经济的影响开始显现，加之前苏联解体，导致大量电解铝冲击市场，铝价格出现了大幅下跌。其年均价跌破累计产量75%的成本线，甚至在1993 年，年均价逼近50%累计产量的成本线。期间，在1991 年~1994 年，年度较低铝价格都出现在累计产量50%的成本线之下，甚至在经济下滑的靠前年(1991)，铝价格一度跌至累计产量25%的成本线。90 年代初的经济下滑期是铝价格下跌比较惨烈的一次。从时间持续角度，该轮的铝价调整持续了3 年。

(2) 97 年的亚洲金融危机，导致98、99 年铝均价跌破90%累计产量成本线。期间，短期铝价格一度跌破75%累计产量成本线。价格调整时间跨度持续了2年。

(3) 随着2001 年络股泡沫的破灭，导致美国经济下滑2 个季度，全球经济也随之增速下滑。01 年度较低铝价一度跌至75%累计产量的成本线。由于美国后期迅速刺激房地产市场来拉动经济，因此铝价格在03 年走出低谷。从时间跨度来看，铝价的调整持续了1~2 年左右。

从前面的铝价与成本的历史回顾可以看出，在经济下降期，电解铝价格均价一般在75%成本线具有一定的支撑，极限价格在50%的成本线有较强的支撑。1991年铝价格出现逼近25%的成本线的情况主要由于当时苏联解体而使大量电解铝突然流入市场造成冲击，有一定的特殊原因。总体来看，电解铝价格如果跌至50%的成本线，基本到底。

我们现在需要对目前成本进行判断，在此过程中，我们需要考虑电解铝企业近期的成本变化情况。在电解铝价格前期大幅下跌之时，各种电解铝生产原材料氧化铝、煤炭、阳极碳也出现大幅下跌，因此近期电解铝企业的成本也在迅速下降，其下降幅度甚至超过铝价的下跌幅度。尤其是全球燃煤价格的迅速下跌使得有自备电厂的电解铝冶炼企业成本出现降低。

随着电解铝原料价格的大幅下跌，电解铝企业的生产成本已经出现下降。后期我们认为在电解铝供大于求基本面没有转变之前，电解铝价格仍将被压制在成本线之下一段时间来求得全球产能的压缩，而成本的下跌只能使得电解铝价格继续向下寻求低于成本的价位。

根据较新的资料显示，当前的全球电解铝50%累计产量成本线在1600 美元/吨。

目前的电解铝价格为1535 美元/吨，从静态来看已经跌破50%的累积产量成本线，我们再考察一下历史上电解铝价格的平均成本线，历史75%平均成本1400 美元/吨，50%平均成本1225 美元/吨，总体来看，电解铝价格后期大幅下跌的空间有限。因此，我们通过考察电解铝目前相对成本线以及历史平均成本线，认为目前电解铝价格后期大幅下跌的可能性较小。

锌的历史价格底限

同样的，我们考察了金属锌的历史价格与成本的走势。

(1)、在82、83年均价都跌破90%的成本线，位于75%和90%的成本线之间，年度较低价格达到75%，时间持续2年。

(2)、在85、86年，年均价跌至90%的成本线，较低价格跌至50%的成本线。时间跨度从1985年～1988年，持续2～3年。

(3)、90年代初的经济下降期，锌价格在1993年均价跌至50%，较低价格跌至50%，位于25%～50%的成本线之间。时间跨度1年。

(4)、97年亚洲金融危机，锌价格在90%的成本线具有较强支撑，但较低价格触及50%的成本线。

(5)、2001～2003年，锌均价跌至90%的成本线，01年较低价格触及50%成本线

通过上面的统计，我们发现，在经济下降期，锌历史均价在75%的成本线左右具有较强的支撑，锌较低价格几次基本在50%的成本线能够获得支撑。极限情况也有跌破50%，逼近25%的情况。从时间跨度来看，调整的时间一般在2~3年。根据brookhunt的数据，从锌目前相对成本线来看：75%成本线在1212美元/吨， 50%没有雄厚的资本、技术等资源的成本线在1036美元/吨。从历史平均成本来看，锌的历史平均75%成本线在976美元/吨，50%成本线在867美元/吨，目前锌价格为1154美元/吨，综合考虑起相对成本线和成本线，我们认为锌价格已经基本见底。

镍的历史价格底限

(1)、1982 年~1986 年，镍价格均价在75%~90%的成本线，触及75%成本线，年度较低价格在1982 年触及25%的成本线，其余大部分时间在50%的成本线之上。

(2)、在90 年代初的经济衰退中，镍价在93 年均价跌破90%的成本线，但在75%的成本线之上。较低价格一度跌穿50%成本线。

(3)、97 年亚洲金融危机的时候，1998 年，镍均价跌至75%成本线，较低价格跌至50%的成本线，时间跨度为98~99 的2 年。

(4)、2001~2002 年，镍均价在90%的成本线有较强支撑，但较低价格总体在75%的成本线左右。

回顾镍以前经历的下跌周期，我们可以发现，历年镍价格均价在75%具有较强的支撑，价格底限一般在50%的成本线。从相对成本线来看，目前75%的成本线在9660美元/吨，50%成本线在5650 美元左右。从历史平均成本线来看，镍75%的成本线在5910 美元/吨，50%成本线在4460 美元/吨。

上述的对比与分析使得我们认为，从相对成本来看，镍价格已具有一定的支撑，但从中长期来看，镍价仍有下调空间。

总体上我们预计锌和铝的价格已经基本见底，未来大幅下跌的可能较小。铜和镍的价格从中长期来看，仍有下跌的空间。

(二)、金属价格什么时候能够回升?

金属价格前期出现了大幅的下跌，阶段跌幅创历史纪录。无疑，价格的大幅下跌反应的是对未来的极度悲观预期。前面部分我们探讨的是，通过考察历史，得出金属价格大概在什么价位能够获得支撑。后面我们想探讨的是，在前期价格已经或者基本接近底部的时候，金属价格什么时候能够回升?

首先我们考察了历史上铜价格和全球GDP 增速对比发现，总体铜价与GDP 走势比较相关，且铜价走势滞后于GDP 的变化。通过铜价格和成本的比值与需求增速的对比，我们发现，铜价格/边际成本与需求增速走势相关，且滞后于需求增速。

事实上，大宗金属商品的涨涨跌跌较终的根源在于全球经济的增长。只有全球经济回暖，金属消费的各个领域才能显现为一致的对金属的需求增长，表现为需求增速的提高等，在供给无法马上响应或者消化一段时间库存之后，表现为供给偏紧，从而使得金属价格反转回升。

因此，我们总体认为，只有全球经济出现企稳和回升，才能带动金属价格的坚实回升。

目前，我们认为全球经济仍然尚未见底。此轮经济的调整发端于美国，而不同于发源于东南亚的97 年亚洲金融危机，此轮调整是全球范围内的，影响范围更广。而且此次的次债危机的爆发暴露了全球经济中的一些深层次矛盾和错误，破坏力更大。虽然各国纷纷出台救市政策，但尚无法一时解决根本问题。中国前期也出台了4 万亿的刺激经济政策，我们认为中国出台的刺激经济政策对维持中国的平稳较快增长具有一定的刺激作用，但真正对实体经济产生刺激具有一定的滞后效应。总体来看全球经济尚不具备企稳回暖的迹象。我们总体对未来2 年全球的经济增势是比较偏悲观的。在此判断基础上，我们预计未来1 年金属价格很难出现大的反转，此外全球的去杠杆化也不利于金属价格的回升。

三、行业估值的底限在哪里?

运用可得数据，我们对金属行业国际国内主配料机要公司的历史PE 和PB 进行比较分析，以期发现当前经济下行情况下A 股有色金属行业估值底限在哪里。(注：我们的pe 和pb数据来自彭博的一致性预期)

(一)、估值比较的结论

我们考察了国际和A 股的有色金属公司的历史pe 和pb。发现：

(1)、A 股与国际估值水平已无太大差别,尤其是铜和铝和黄金行业。

(2)、目前全球金属企业的估值(包括A 股)水平都基本处在历史较低水平。

从pe 的角度，历史上国际综合类企业的历史pe 在6.5~22x，铜企业6~35x(A 股铜业公司历史PE 在7.5~50x)，铝在6~35(A 股为5.5~50x)，铅锌在6~45 倍(A 股9~38倍)，黄金类的企业估值相对较高在18~90 倍(A 股为20~70x)。而目前全球的金属矿产企业的pe 的估值都已经接近历史的较低pe 值。

从pb 的角度，历史上综合类企业的历史pb 在1.4~8 倍，铜企业0.6~4.5 倍(A 股为0.97~7.5)，铝在0.7~5(A 为0.75~5)，铅锌在0.6~3.3 倍(A 为1.5~4.5)，黄金类的企业估值相对较高在1~7 倍(A 为2.2~10)。而号码机目前全球的金属矿产企业的pb 的估值都已经接近历史的较低pb 值。

我们认为：从历史的估值水平来看，目前A 股有色金属行业的估值已经基本达到历史水平的低位。因此我们预计股价继续大幅下跌的可能性已经较小。

(二)、A 股有色公司的历史估值情况

(三)、全球金属行业国际巨头历史PE 和PB 分析

我们将金属行业的企业划分为综合类、铝业、铜业、铅锌类、黄金类五大类型。此外我们还加入内地在香港上市的金属类企业，以使数据分析更加全面。

1、综合类企业

金属行业的综合类企业主要有必和必拓(BHP Billiton)、力拓(Rio Tinto)、英美集团(Anglo American)和淡水河谷(CVRD)四大巨头。

我们考察了必和必拓(BHP Billito)2003 年1 月——2008 年10 月的月度PE 和PB数据，发现必和必拓 BHP Billiton 在这一时期的平均较高PE 和较低pe 在20~25 倍和5~9倍，较高和较低PB 在7~8()和2.5~3。

力拓(Rio Tinto)1997 年6 月——2008 年10 月的月度PE 和PB 数据显示，这一时期其平均较高PE 和PB 分别为50~60、5~6;平均较低PE 在6~10，PB 为1.5~2。

英美集团(Anglo American)2000 年12 月——2008 年10 月的月度PE 和PB 数据显示，这一时期其平均较高PE 和PB 分别为18~22、4~4.5;平均较低PE 在6~9 之间，PB 为1.2~1.5。

淡水河谷(CVRD)2005 年3 月——2008 年10 月的月度PE 和PB 数据显示，这一时期其平均较高PE 和PB 分别为15、4~4.5;较低PE 在6~8，PB 为1.5~2.5。

总体来看，综合类企业历史较低PE 在5~6 倍，历史较低PB 在1.2~1.5,目前上述公司的估值已接近历史的较低估值水平。

2、铜业企业

自由港麦克莫伦(Freeport McMoRan)1995 年7 月——2008 年10 月的月度PE 和PB 数据显示，这一时期其平均较高PE 和PB 分别为40~50、17~25;平均较低PE 在8~14，PB 为1~2。

南方铜业(Southern Copper)1999 年3 月——2008 年10 月的月度PE 和PB 数据显示，这一时期其平均较高PE 和PB 分别为28~30、8~9;平均较低PE 在5~7，PB 为0.8~1.0。

Antofagasta 1990 年12 月——2008 年10 月的月度PE 和PB 数据显示，这一时期其平均较高PE 和PB 分别为60~75、4.5~5;平均较低PE 在4~5，PB 为0.5~1.0。

总体来看，铜业企业历史平均较低PE 在6～8 之间，平均较低PB 在0.5。

3、铝业企业

我们考察了铝业巨头美铝(Alcoa)、世纪铝业(Century Aluminium)、凯撒铝业(Kaiser Aluminium)和环球氧化铝公司(Alumina Ltd.)。

美铝(Alcoa)1984 年12 月——2008 年10 月的月度PE 和PB 数据显示，这一时期其平均较高PE 和PB 分别为30~40、4~5;平均较低PE 在5~9，平均较低PB 为0.8~1.0。

世纪铝业(Century Aluminium)1996 年3 月——2008 年10 月的月度PE 和PB 数据显示，这一时由于我国挤出机产品与战略性新型产业紧密相联期其平均较高PE 和PB 分别为50~60、8~10;平均较低PE 在7~10，PB为0.7~1.0。

凯撒铝业(Kaiser Aluminium)2006 年9 月——2008 年10 月的月度PE 和PB 数据显示，这一时期其平均较高PE 和PB 分别为30、3.5;平均较低PE 在8~10，PB 为0.8~1.0。

环球氧化铝公司(Alumina Ltd.)1998 年6 月——2008 年10 月的月度PE 和PB 数据显示，这一时期其平凹线均较高PE 和PB 分别为25~30、5.5~6，平均较低PE 在14~15，PB 为0.6~.08。

综上所述，铝业企业历史较低PE 在6～7 之间，历史较低PB 在0.6～1.0 之间，目前上述公司的估值已接近历史的较低估值水平。

4、铅锌类企业

铅锌类企业主要有超达(Xstrata)、高丽亚铅(Korea Zinc)、泰克明科公司(TeckCominco)。

超达(Xstrata)2002 年6 月——2008 年10 月的月度PE 和PB 数据显示，这一时期其平均较高PE 和PB 分别为35~50、3.2～3.3;平均较低PE 在10 左右，PB 为0.3～0.6。

高丽亚铅(Korea Zinc)1992 年12 月——2008 年10 月的月度PE 和PB 数据显示，这一时期其平均较高PE 和PB 分别为40～60、3～3.5;平均较低PE 在3～5，PB 为0.5～0.7。

泰克明科公司(Teck Cominco)1993 年12 月——2008 年10 月的月度PE 和PB 数据显示，这一时期其平均较高PE 和PB 分别为50～60、2.2～3.2;平均较低PE 在8～9，PB 为0.6～0.8。

综上所述，铅锌类企业历史平均较低PE 在6～8 之间，历史平均较低PB 在0.5 左右。

5、黄金类企业

巴里克(Barrick)1990 年3 月——2008 年10 月的月度PE 和PB 数据显示，这一时期其平均较高PE 和PB 分别为100～200、4～8;平均较低PE 在17～20，PB 为1.2～1.5。

纽蒙特(Newmont)1990 年9 月——2008 年10 月的月度PE 和PB 数据显示，这一时期其平均较高PE 和PB 分别为50～200、5～6;平均较低PE 在14～18，PB 为1.3～1.5。

Goldcorp 1994 年4 月——2008 年10 月的月度PE 和PB 数据显示，这一时期其平均较高PE 和PB 分别为100～200、5～7;平均较低PE 在4～5，PB 为0.8～1.2。

也就是说在400米比赛中速度可以加快半秒

Kinross 1993 年6 月——2008 年10 月的月度PE 和PB 数据显示，这一时期其平均较高PE 和PB 分别为100 以上、4～4.5;平均较低PE 在20～25，PB 为0.5～1.2。

Newrest1999 年12 月——2008 年10 月的月度PE 和PB 数据显示，这一时期其平均较高PE 和PB 分别为100 以上、5.5～6.0;较低PE 在25 以下，PB 为1.7 左右。

综上所述，黄金类企业历史较低PE 在15～20 之间，历史较低PB 在0.8～1.5 之间。

四、行业和股票何时见底和复苏?

(一)、行业周期位置

基于前面我们对金属价格底限以及行业估值的研究，我们认为目前金属价格已经接近底部，行业估值水平也处于较低水平(主要从pb 的角度)，但尚未达到历史极限低位。加之全球经济进入下降期，因此我们认为，目前行业仍处于周期下降的左部，但已接近底部，后期我们判断随着金属价格受成本支撑逐步企稳，行业股票将主要以底部盘整为主，但中间有可能出现多次较大幅度的反弹。我们总体上认为有色金属行业09 年整体的主题性投资机会不大，但短期的局部反弹机会应该并不缺乏。

(二)、行业什么时候能够复苏

从历史的来看，全球经济的见底复苏是行业的复苏的前提之一。从目前来看，全球经济尚未见底，IMF 较新又调低全球09 年经济增长至2.2%，表明全球已经陷入衰退。从金属的下游来看，房地产行业的不景气一般都要经历1 年以上的调整期，目前行业景气度尚未好转。而汽车行业目前也是步履维艰。中国的经济刺激政策有助于中国经济的稳定发展，但我们预计这一政策真正传导实体经济可能需要一定的滞后。因此，我们判断全球经济尚未见底在未来1 年并不支撑行业的复苏。

我们对比了美国GDP 与有色金属股票指数的历史走势，发现股票与GDP 走势基本一致，且在上升期股票走势略有提前反应。同样的情况也出现在中国的宏观经济景气指数与H 股的江西铜业和中国铝业股票上。总体上，在未来1 年我们无法预期全球经济见底走好的情况下，有色金属行业复苏的可能性不大。当然不排除短期的局部机会。

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